Merkez Bankası, Ekim toplantısında beklentilere paralel olarak politika faizi olan 1-haftalık repo faizini 100 baz puan indirerek yüzde 36’ya çekti. Bu adım, en son Ocak ayında yapılan 100 baz puanlık indirimin ardından Orta Doğu’da patlak veren savaş nedeniyle ara verilen faiz indirim döngüsüne geri dönüldüğünü gösteriyor.

Hatırlanacağı gibi, politika faizi Mart 2024’te yüzde 50 seviyesine kadar yükseltilmişti. Enflasyon Mayıs ayında gördüğü yüzde 75,5’lik zirveden 2024 sonunda yüzde 44,4’e gerilerken, TCMB de politika faizinde indirimlere başlamış ve en son Ocak 2026’da faizi yüzde 37’ye taşıyan, kademeli ve zamana yayılmış bir indirim döngüsüne girmişti. Ancak Şubat ayı sonunda ABD-İsrail ile İran arasında başlayan çatışmaların ardından TCMB, 1-haftalık repo ihalelerini iptal ederek ağırlıklı fonlama oranının gecelik borç verme faizi olan yüzde 40’a yükselmesine yol açmış, pratikte para politikası duruşunu 300 baz puan kadar sıkılaştırmıştı. Ağustos sonunda ise enflasyon eğilimindeki iyileşmeye ve iç talepteki yavaşlamaya dayanarak bu ek sıkılaşmayı geri almış, 1-haftalık repo ihalelerini yeniden başlatarak ağırlıklı fonlama oranını tekrar yüzde 37’ye çekmişti.

Bu ay ise enflasyon eğilimindeki iyileşmenin ve iç talepteki yavaşlamanın belirginleşmesiyle birlikte faiz indirim döngüsüne geri döndü. Karar metninde, enflasyonun ana eğilimindeki gerilemeye ve iç talepteki zayıflığın dezenflasyonu desteklediğine yapılan vurgu dikkat çekiyor.

Buna karşılık TCMB, jeopolitik gerilimler ve yüksek enerji fiyatlarının oluşturduğu yukarı yönlü risklerin altını çizerek, sonraki adımlarının büyüklüğünün ve zamanlamasının “enflasyon görünümü odaklı, toplantı bazlı ve ihtiyatlı bir yaklaşımla” belirleneceğini ekledi.

Metni bir bütün olarak okuduğumuzda şu mesajı net bir şekilde alıyoruz: TCMB, mevcut enflasyon eğilimini ve iç talep koşullarını faiz indirim döngüsüne yeniden başlamaya yetecek kadar zayıf görüyor ve bu eğilimi bozacak yeni bir veri gelmediği sürece indirimlerin gelecek toplantılarda da devam etmesi yüksek bir olasılık. Dolayısıyla Aralık ayında 100 baz puanlık bir indirimin daha masada olduğunu söyleyebiliriz.

Ancak enflasyon üzerindeki maliyet kaynaklı baskının artması, iç talepte bu maliyetlerin tüketici fiyatlarına daha fazla yansımasına imkân verecek bir toparlanma görülmesi ya da finansal istikrarda bir bozulma yaşanması durumunda, indirimlerin büyüklüğü azalabilir veya bazı toplantılar pas geçilebilir.

Enflasyonun ana eğilimi iyileşiyor

Eylül’de aylık enflasyon yüzde 1,84 ile beklentilerin altında gerçekleşirken, yıllık enflasyon Kasım 2021’den bu yana ilk kez yüzde 30’un altına inerek yüzde 29,7’ye geriledi. Ana eğilim göstergeleri, aylık enflasyonun Eylül’de yüzde 1,7’ye, son üç aylık ortalamanın ise yüzde 1,8’e gerilediğini gösteriyor; yıllıklandırıldığında bu veriler yüzde 24’e doğru yavaşlayan bir enflasyon eğilimine işaret ediyor. Diğer bir deyişle, son üç ayda kaydedilen arındırılmış aylık enflasyon bir yıl boyunca devam ederse yıllık enflasyon yüzde 24’e gerileyecek. Bu da hükümetin 2027 yılsonu için öngördüğü yüzde 21 ve piyasa katılımcılarının beklediği yüzde 23,3 ile büyük ölçüde uyumlu bir patikaya işaret ediyor.

Burada küçük bir parantez açıp reel sektörün ve hanehalkının enflasyon görünümüne ilişkin bu iyimserliği paylaşmadığını not edelim. Hanehalkının 1-yıl sonrası için enflasyon beklentisi yüzde 45,6 seviyesindeyken, reel sektörün 1-yıl sonrası beklentisi son aylarda gerilemesine rağmen yüzde 32,5 ile hâlâ Şubat ayındaki seviyesinin bile üzerinde.

Uzayan jeopolitik gerilim Fon Krizi ile birleşince…

Ekonomik aktivitede son dönemde belirginleşen yavaşlama, önümüzdeki aylarda dezenflasyon sürecine en büyük desteği sağlayacak gibi görünüyor. Orta Doğu’daki savaşın yarattığı belirsizlikle başlayan talep yavaşlaması, geçen ay patlak veren Fon Krizi’nin doğrudan ve dolaylı etkileriyle derinleşirken, altın fiyatlarında devam eden düşüşün yol açtığı servet kaybıyla daha da ağırlaşıyor. Hem dünyada hem de Türkiye’de yükselen faizler yatırım iştahını törpülüyor. Tüm bu etkenler bir arada, finansal koşulların giderek sıkılaştığına işaret ediyor.

Ekonomik aktivitedeki yavaşlama derinleşiyor

Şimdiye kadar açıklanan veriler, başta otomobil ve perakende satışları olmak üzere iç talep göstergelerinin yılın üçüncü çeyreğinde zayıf seyrettiğini göstermişti. Bu hafta açıklanan tüketici güven endeksi, reel kesim güven endeksi ve İktisadi Yönelim Anketi’nin detayları ise bu zayıflığın dördüncü çeyrekte derinleşeceğine işaret ediyor.

Normalde temkinli yaklaştığımız tüketici güven endeksi, Ekim ayında 91,9’dan 84,8’e sert bir düşüş kaydetti: Bu düşüş büyük ölçüde Fon Krizi sonrasında hanehalkının tasarruf ve harcama gücündeki bozulmanın bir sonucu. Alt kalemlere bakıldığında, mevcut dönemin tasarruf için uygunluğu ile gelecek 12 ayda otomobil ve konut alma ihtimaline ilişkin göstergelerde çok sert düşüşler dikkat çekiyor.

Reel kesim güven endeksinde ise Ekim ayında genel gidişata ilişkin algının, savaşın başlamasının ardından Nisan’da görülen seviye bir kenara bırakılırsa, son dört yılın en olumsuz seviyesinde olduğunu gördük. Reel kesim güven endeksi hâlâ 100 seviyesinin hafif üzerinde olmakla birlikte, imalat sanayine ilişkin iyimserliğin son beş ayın en düşük seviyesine indiğini gösteriyor. Nitekim imalat sanayi üretimi son dört aydır hem aylık hem yıllık bazda küçülen bir görünüm çiziyor. Toplam üretim performansından özellikle savunma sanayi ile ilişkilendirdiğimiz bazı sektörlerin etkisini dışladığımızda, imalat sanayinin yılın ilk sekiz ayında daraldığını söylemek de mümkün.

İktisadi Yönelim Anketi’nin detaylarında, Ekim ayında hem mevcut hem de gelecek üç ayda beklenen iç piyasa siparişlerinde kayda değer bir zayıflama görülüyor. Diğer taraftan, iç talepteki yavaşlamanın derinleştiğini anketteki girdi maliyeti ve satış fiyatı baskılarına ilişkin cevaplarda bile görmek mümkün. Ankete katılan şirketler Ekim ayında gelecek üç aya ilişkin girdi maliyeti baskısının yeniden arttığına işaret ederken, satış fiyatı beklentileri bir önceki aya göre gerilemiş durumda.

Faiz indirimlerinde sınır nerede?

Bu açıdan bakıldığında, faiz indirimleri 2027’de de aralıksız sürebilecek gibi görünüyor. Nitekim Piyasa Katılımcıları Anketi’ne göre enflasyonun 2026 sonunda yüzde 29,5’e, 2027 sonunda yüzde 23,3’e; politika faizinin ise 2026 sonunda yüzde 35’e, 2027 sonunda yüzde 28’e gerilemesi bekleniyor. Bazı küresel yatırım bankalarının daha agresif, bazılarının ise daha temkinli beklentileri var, ancak genel beklenti hem enflasyonda hem de politika faizinde düşüşün devam edeceği yönünde. Peki bu indirimlerin sınırı nerede olabilir?

Öne çıkan noktalardan ilki enflasyonun seyri olacak. Petrol fiyatlarının 110 doların üzerinde seyrettiği, eşel mobil sisteminin kademeli olarak sona erdiği, nakliye maliyetlerinin arttığı ve küresel gıda enflasyonundan gelen baskının önümüzdeki dönemde gıda fiyatları üzerindeki riskleri artırdığı bir konjonktürde, bu maliyetlerin tüketici fiyatlarına ne ölçüde yansıyacağını ve enflasyon eğilimindeki iyileşmeyi tersine çevirip çevirmeyeceğini izleyeceğiz. Bu anlamda enerji fiyatlarının seyri önemini koruyor.

Yakından izlenecek bir diğer nokta ise Türk lirasında mevcut faiz seviyesinin –özellikle stopaj sonrası net mevduat faizinin– yatırımcılara sağladığı reel getirinin hangi seviyeye kadar yeterli kalacağı. Bu açıdan, şimdiye kadar bu yönde belirgin bir eğilim görmemekle birlikte, yatırımcıların portföy tercihlerini ve dolarizasyon işaretlerini takip ediyoruz. Bu anlamda, altın fiyatlarındaki düşüşün etkisinden arındırılmış TCMB rezervlerinin seyri de önemini koruyor.

Faiz indirimi mi, makroihtiyati gevşeme mi, maliye politikası desteği mi?

Finansal istikrarın da gözetildiği ve reel TL getirisinin belli bir seviyenin altına inmesinin zorlaştığı bir ortamda, para politikasında arzulanan gevşemenin politika faizinde daha güçlü indirimler yerine kredi büyüme limitlerinin gözden geçirilmesiyle hayata geçirilmesi daha yüksek bir ihtimal olarak karşımıza çıkabilir. Hatta maliye politikasının reel sektörü desteklemek için seçici ve hedefli adımlar atmasına da şahit olabiliriz.