ABD’li teknoloji devleri, veri merkezlerini ve yapay zekâ (AI) yatırımlarını özkaynaklardan ziyade devasa borçlanma dalgalarıyla finanse etmeye başladı. Piyasa devlerinin art arda çıkardığı tahviller, sadece kendi bilançolarını değil, küresel borçlanma piyasalarının ve ABD Hazine tahvillerinin dengelerini değiştirecek bir ölçek krizine dönüşüyor. Şirketlerin yapay zekâ yarışını önde götürme telaşı, orta vadede bazı finansal tedirginliklere yol açıyor.

Yapay zekâ harcamaları için borçlanma 300 milyar doları aştı

JPMorgan ve Goldman Sachs’ın verileri, yapay zekâ bağlantılı borçlanmanın ulaştığı muazzam boyutu net bir şekilde ortaya koyuyor. Microsoft, Oracle, Alphabet, Amazon, Meta ve Nvidia gibi teknoloji devleri, veri merkezi ve altyapı yükümlülüklerini karşılamak adına sürekli olarak tahvil ihracı gerçekleştiriyor. Yılbaşından bu yana bu devlerin çıkardığı tahvil tutarlarının 300 ila 320 milyar dolar bandına ulaştığı tahmin ediliyor.

Goldman Sachs’a göre, Hyperscaler (büyük ölçekli bulut sağlayıcıları) şirketlerinin 2027’de 1,14 trilyon dolara ulaşması beklenen sermaye harcamalarında borç finansmanının payı ise artmaya devam edecek. Şirketlerin 2027 yılında 400 milyar dolarlık tahvil ihracı gerçekleştirmesi halinde, borçla finanse edilen harcamaların oranının yüzde 30’u aşması bekleniyor.

Çinli şirketler ABD’li şirketlerden daha ucuza borçlanıyor

ABD’li teknoloji devleri, geleceğe uzayan faiz sarmalı ve tırmanan borçlanma maliyetleriyle ilerlerken, Dünya’nın diğer ucunda farklı bir tablo görülüyor. Veriler Çinli teknoloji şirketlerinin, ABD’li rakiplerine kıyasla ortalama faiz oranlarında belirgin bir düşüşle borçlandığını gösteriyor.

2015-2019 yılları arasında Çinli teknoloji devlerinin borçlanma faizleri yüzde 5’lerin üzerinde seyrederek ABD’ye kıyasla belirgin şekilde daha yüksek maliyetliyken; günümüz itibarıyla ABD’li şirketlerin borçlanma maliyetleri yüzde 5 bandına dayanmış, Çinli şirketlerin ise borçlandığı ortalama faiz oranları yüzde 2 seviyesine kadar gerilemiş durumda.

Hong Kong Bilim ve Teknoloji Üniversitesi İşletme Fakültesi Öğretim Üyesi Prof. Dr. Paul M. Kitney ise Çin’de faiz oranlarının yapısal nedenlerle daha düşük olduğunu belirtti. Çin’in borçlanma maliyetlerinin daha düşük olduğunu ancak bu durumun ABD doları bazında değil, yerel para birimi bazında geçerli olduğunu belirten Profesör Kitney, Çin’deki özsermaye kârlılığının ABD’ninkinden bir miktar daha düşük olduğunu ve dolayısıyla bunun bir rekabet avantajı olduğunu düşünmediğini söyledi.

AI şirketlerinin nakit akışları negatif

Borçlanma odaklı bu hızlı büyüme modeli, şirketlerin nakit akışları ile sermaye harcamaları arasındaki makas açıldıkça sürdürülebilir olmaktan uzaklaşıyor. Bu tablonun en belirgin ve kırılgan örneğini ise Oracle oluşturuyor.

Oracle’ın 2026 mali yılındaki sermaye harcamaları 55,7 milyar dolara ulaşırken, faaliyetlerinden elde ettiği nakit akışı yaklaşık 32 milyar dolarda kalmış durumda. Aradaki bu devasa uçurum, şirketin önümüzdeki yıllarda da negatif serbest nakit akışı sergileyeceğinin bir göstergesi olarak görülebilir. Faaliyet nakit akışını aşan harcamalar; yeni borçlanma kapasitelerini sınırlandırırken, yatırımcıların şirkete dair risk algısını tırmandırıyor.

Yapay zekâ yatırımlarıyla ilişkili borçlanmaları yansıtan spreadlerde bir yorgunluk belirtisi olduğunu belirten Fixed Income Resources Kurucusu ve Maryland Loyola Üniversitesi Öğretim Görevlisi Charles Urquhart, yeni Hyperscaler anlaşmalarının bir yıl öncesine kıyasla daha yüksek getiri tavizleri içerdiğini söyledi. Bu yılki ihraçların birçoğunun ilk ihraç edildikleri zamankinden daha yüksek getirilerle işlem gördüğüne dikkat çeken Urquhart, bu durumun talebin hala sürdüğü bir piyasada görülen bir yorgunluk belirtisi olduğunu söyledi.

Microsoft, Alphabet, Amazon ve Meta’nın hepsi nispeten düşük kaldıraç oranlarına sahip ve daha yüksek getiriler sunabilecek durumda olduğunu söyleyen Urquhart, Oracle’ın ise daha endişe verici bir tablo çizdiğini söyledi. Urquhart, Oracle’ın yatırım yapılabilir seviyenin altı statüsünün iki kademe üzerinde olan BBB notuna sahip ve henüz kârlı olmayan bir müşterinin (OpenAI) büyümesini desteklemek amacıyla borçlanmaya gittiğine de dikkat çekti.

AI borçlarında 2027 kritik

Goldman Sachs’ın tahminlerine göre asıl stres testi 2027 yılı olacak. Hyperscaler şirketlerin 2027 yılında gerçekleştirmesi beklenen 340 milyar dolarlık yeni borç ihracına yapılandırılmış çip ve özel veri merkezi için gereken finansmanlar dahil edilmemişken; piyasaya girmesi beklenen bu devasa borç yükü, şirket tahvilleri ile ABD Hazine tahvilleri arasındaki spreadi daha da açarak şirketlerin borçlanma maliyetlerini yükseltme ve bilançolarda ağırlık yaratma potansiyeli taşıyor.

Profesör Kitney, teknoloji sektörü özelindeki kumarın; yatırım getirisinin, daha yüksek sermaye maliyetini haklı çıkaracağı varsayımı olduğunu belirtti. Buradaki riskin, öngörülen nihai talebin gerçekleşip gerçekleşmeyeceği olduğuna dikkat çeken Kitney, sektör oyuncularının gerçekleşeceği yönünde bir beklentiyle hareket ettiğini belirtti.

Charles Urquhart ise Oracle’ın en dikkat çekici vaka olduğuna dikkat çekti. Oracle’ın büyük miktarda negatif serbest nakit akışına sahip olduğunu ve bu açığı kapatmak için borçlandığını kaydeden Urquhart, yatırım getirisinin gerçekleşip gerçekleşmeyeceği konusunda belirsizlik olduğunu söyledi. Eğer gerçekleşmezse, kriz veya temerrüt gibi durumlardan önce kredi notu ve spreadlerde bir stres görmeyi beklediğini ifade eden Urquhart, asıl sorunun borcun yeniden finanse edileceği zaman ortaya çıkacağını, bunun da 2028 yılı ve sonrasına denk geldiğini söyledi.

Yapay zekâ yatırımlarının ne zaman kâra geçeceği belirsiz

Yapay zekâ altyapısına yatırılan trilyon dolarları aşan sermayenin ne zaman ve ne kadar bir getiri yaratacağı sorusu ise henüz yanıt bulabilmiş değil. Gelirlerin, her defasında daha yüksek faizle yenilenen borç maliyetlerini ve devasa veri merkezi kiralarını karşılayamadığı bir senaryoda; negatif nakit akışı sergileyen devlerin bilançolarında kırılmalar yaşanması kaçınılmaz.

Öncü yapay zekâ şirketlerinin bilançolarında üst üste birkaç dönemlik beklenenden düşük gelir açıklaması halinde bu durum yapay zekâ temasında bir karamsarlık yaratabilir. Büyük şirketlerin düşük performansı, sermayedarların risk algısında çatırdamalara yol açabilir. Henüz yarattığı gelirler borçlanma maliyetlerini veya giderlerini karşılamayan şirketler, büyük şirketlerden bu durumdan kat be kat daha fazla etkilenecektir.

Tahvil ve hisse senedi ihraçlarının, her iki varlık sınıfı için de arzı artırdığını söyleyen Profesör Kitney, hisse senedi arzının son 20 yılda ilk kez net pozitif bir seyir izlediğini (ihraçların, hisse geri alımlarını dengelediğini) söyledi. Profesör Kitney, “Kredi piyasasındaki bu ilave arz, tahvil piyasasında yaşanabilecek bir düzeltmenin veya daha kötüsünün arkasındaki etkenlerden biri” ifadelerini kullandı.

“Çöküş değil yoğunlaşma riski”

Charles Urquhart, yapay zekâ furyasının tahvil piyasalarını sarsacak makro bir finansal riske dönüşme ihtimaline ilişkin bir soruya, söz konusu olan durumun bir çöküş riskinden ziyade bir yoğunlaşma riski olduğu cevabını verdi. Yatırım yapılabilir seviyedeki tahvil endeksinde veri merkezi borçlarının payının arttığını söyleyen Urquhart; “Bir şirketin borç miktarı ne kadar fazlaysa, tahvil endeksindeki yoğunlaşma da o kadar artar, dolayısıyla temel bir tahvil endeksindeki tüm oyuncular, isteseler de istemeseler de, doğası gereği belirli bir miktarda veri merkezi borcuna maruz kalmış olurlar” ifadelerini kullandı.

Endişe yaratacak asıl durum özel kredi piyasasında ortaya çıkabileceğine dikkat çeken Urquhart, yeni veri merkezi anlaşmalarının önemli bir kısmının özel kredi yoluyla finanse edildiğini belirtti. Özel kredilerin günlük olarak piyasa değerine göre yeniden fiyatlandırılmadığını ve borsada işlem görmediğini kaydeden Urquhart, yorgunluk sinyalini ilk olarak halka açık piyasadaki spreadlerin vereceğini söyledi.

Eğer şirketlerin gelir yaratma kapasitesi, faiz sarmalının ve sermaye harcamalarının gerisinde kalmaya devam ederse, yapay zekâ furyası teknolojik bir devrim olmanın yanı sıra borç piyasalarında patlamaya hazır en büyük finansal risklerden biri olarak tarihe geçebilir.